引言：疯狂的加密货币
今年以来，华尔街大行竞相推出加密货币（cryptocurrency）投资和交易服务，一些机构高调宣布持有以比特币（Bitcoin）为主的加密货币，例如特斯拉和桥水基金。而Coinbase交易所在纳斯达克成功上市，将这股投资热潮推向高峰，各种加密货币价格节节上升。
进入五月，一路高歌猛进的加密货币突然出现崩盘式行情。5月11日，特斯拉老板埃隆?马斯克宣布暂停接受比特币购车付款的计划，比特币和其它加密货币价格应声大跌，一周内下挫三成；由于币圈（挖币、炒币）在中国异常活跃，从保护投资者利益出发，5月18日中国互联网金融协会等三家行业协会发文，要求成员机构不得开展与虚拟货币相关的业务；5月21日，国务院金稳委第五十一次会议进一步明确“打击比特币挖矿和交易行为”。至此，币圈风云突变，比特币价格从四月的历史高点下跌幅度最多接近五成（图1）。
图1：加密货币价格大幅下挫
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
五月的币圈极不平静，那些急于开展加密货币业务的财富管理机构，陷入两难境地。这让我们再次回到几个关于加密货币的经典问题：它们究竟是不是真正的货币？加密货币的基本属性是什么？加密货币作为虚拟资产，是风险资产还是避险资产？以比特币为代表的加密货币将何去何从？这些问题都值得我们深思。
一、加密货币作为货币：乌托邦想象
按币圈的说法，比特币创立的原意，是提供一种不需要央行背书和银行中介的加密数字货币，并通过区块链技术彻底解决货币的信任问题。这一宏大设计，引起人们广泛而强烈的好奇心。那么，什么是货币？为什么需要加密货币？
货币存在的理由，是因为它服务于一个基本的经济目的：促进商品和服务的交换。没有货币，人们将不得不从事易货交易，用货物和服务交换其他货物和服务。在易货经济体系中，每一次交换都需要双方的需求完全匹配，需要大米的屠夫与需要猪肉的农民，必须在时间、空间、数量和对价上达到完全一致才能交易，这极大地制约了经济的发展。为了解决这一难题，货币出现了。如果社会的所有成员都同意接受某种共同认可的价值代表（货币）作为交易媒介，支付就可以快速达成，人们的需求就能有效地得到满足，经济效率得以提升。所以，货币的首要功能是作为交易媒介（medium of exchange）。什么东西可以作为交易媒介呢？这就引出了货币的另外两个微妙之处：一是货币作为记账单位（unit of account）用来表达价格，这就要求货币具有相对稳定的价格特征；二是为了表达价格，货币需要体现价值储藏（store of value）功能，也就是说货币需要承载对人们对价值的信任，黄金就是In Gold We Trust，美钞上面写的In God We Trust也是这个意思。
比特币被命名为“币”，是否真正具备货币的特征呢？十几年来的实践已经给出清晰的答案：非也。表面上，比特币似乎符合交易媒介的要求，否则马斯克不会在今年三月宣布考虑接受比特币付款。不过，比特币作为交易媒介，现实中遇到很多难以克服的难题，最主要的是流动性不足。我们知道，现金具有完全的流动性，可以随时用于支付；国债的流动性次之；股票再次（图2）。
图2：比特币日均交易量远小于其它大类资产
资料来源：BIS、CBOE、SIFMA、招商银行研究院
比特币作为虚拟的数字货币，受制于系统存储空间和安全确认的要求，限制了用来储存交易记录的区块大小和生成速度，因而根本上制约了比特币处理交易的速度。当前，比特币网络每天处理的交易笔数大约在30万笔上下，相比较其他电子支付系统（例如信用卡、微信支付和支付宝）的处理能力，无异于沧海一粟、九牛一毛（图3）。
图3：比特币处理交易的速度极低
资料来源：公开资料、招商银行研究院
比特币作为交易媒介的客户体验极差，等候交易确认的时间太长，整个加密货币市场的容量和深度仍然十分有限。
同样，比特币无法满足作为记账单位和价值储藏的要求。它的价格波动太大，无法成为有用的记账单位（图4）；也不是可信的储值品，既没有任何实际价值，也没有政府和央行的信用背书。
图4：加密货币收益波动率较高
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
不过，币圈的观点是，政府和央行本身并不可信，政府开动印钞机大肆放水，通货膨胀不断侵蚀法定货币的购买力。这场争论还在继续，从官方的角度，挑战主权国家货币发行的专政权力，胜算应该不高。所以，迄今为止，没有哪个国家认可比特币或其它加密货币是真正的货币。
尽管如此，作为交易媒介，比特币和其它加密货币在跨境支付领域展示了独特的可能性。由于其去中心化、匿名、无国界便携的特征，加之跨境支付所面临的资本管制和反洗钱合规审查要求，比特币被广泛用于勒索、贩毒、赌博、色情、洗钱、逃税等跨境非法交易。虽然，加密货币用于非法交易的程度和规模，由于匿名加密的原因，不好统计。但可以预见的是，加密货币跨国支付将面临越来越严厉的监管和执法环境。
二、加密货币作为资产类别：高风险
与作为货币不同，加密货币作为可交易的资产类别，还是得到了金融市场日益广泛的认同。美国商品期货委员会（CFTC）将比特币视作“商品”（commodity），我国将比特币界定为“虚拟商品”，与实物商品相区分。正如所有金融资产一样，加密货币的交易价格最终由供给和需求决定。
币圈的朋友认为，比特币的供给有着明确的上限。这点与所有的法定货币不同，因此可以抵御通货膨胀。比特币的供给由人们常说的“挖矿”（mining）流程产生，挖矿提供了整个比特币系统赖以维持的激励机制，“矿工”（miner）在整个比特币系统中处于发行、维护、验证和记录整个网络交易的核心地位。挖矿是指通过计算机的运算解答数学难题的过程，成功解题的结果体现为挖到一定数量的比特币。挖矿的奖励最初为每区块50枚比特币，之后每隔约四年减半，目前为每区块6.25枚比特币。挖矿奖励减半的机制（bitcoin halving），使得比特币的供给节奏固定，增量逐渐衰减。最终比特币的数量被限定在2,100万枚，预计2040年才能挖完，目前已经挖出的比特币大约为1,870万枚。事实上，考虑到比特币存在不少“遗失”的情况，流通中的比特币数量显著小于理论值，这意味着比特币在供给上甚至是一个收缩的体系（deflationary）。
这让我们想起黄金。前几年，考古工作人员在海昏侯刘贺的墓葬中发现了大量的黄金，超过120公斤。二千多年以前，海昏侯将这些黄金带到地下，在当时可能造成西汉经济的严重通缩。今天，不少币圈的投资者认为，比特币是有可能替代黄金的“数字黄金”。去年三月至今年四月，比特币价格暴涨了12倍。今年以来，在疫苗复苏和通胀预期上行的背景下，比特币被很多投资者认为可以有效对冲通胀。特别是千禧一代币圈投资者，似乎更偏好比特币而非黄金。
比特币在过去一年吸引了越来越多机构投资者的注意和青睐，这显著区别于2017年散户主导的比特币牛市。部分华尔街大行（高盛、摩根大通）认为，比特币可以在投资组合中发挥价值/财富储存以及通胀对冲的作用，并期望“数字黄金”可以最终替代传统黄金。当前黄金所储存的私人财富价值约为2.7万亿美元，超过比特币总市值的三倍。部分外资机构的研究报告认为，比特币的市值规模若达到黄金的水平，其价格将突破每枚14万美元。
“数字黄金”的说法，在我看来更像是营销用语，值得斟酌。黄金作为贵金属有着实际的用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币则毫无内在价值。即便作为投资资产，黄金由于其市值高、流动性佳、波动性小，而且与股票走势没有太大的关联，在高度不确定的时期被证实为避险资产。而加密货币的表现则更像是一种风险资产，五月份的市场波动充分证明，比特币实在是无险可避。从更长的时序上看，比特币价格走势与同为风险资产的股票（特别是小市值股票）高度相似（图5）。
图5：比特币更多表现出高风险资产特征
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
即使是对冲通胀，比特币的作用也可能被夸大了，起码未经实证检验。币圈的热衷者经常强调，比特币的供给最多不会超过2,100万枚，借此证明比特币不会像法定货币一样随着通胀上行而不断贬值。这个论点仍然有漏洞。因为，类似比特币的加密货币正如雨后春笋一样涌现。一个小十人的程序员团队就可以开发出某种加密货币，专业要求不会高于硕士水平。事实上，我们看到各种类型的“币”出不穷，而且技术设计上更为新奇。所以，加密货币并没有数量上限可言，正如法定货币没有上限一样。准确统计究竟有多少种加密货币是困难的，一种不太离谱的估计是6,000多种，其中至少1,600种已经死亡。随着各种加密货币的出现，比特币的市场份额从2017年前的90%，下降到今天的50%附近（图6）。
图6：比特币在加密货币中的市值份额下行
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
我的结论是，比特币作为可交易的虚拟资产，具有高风险的特征。它与黄金的相似之处在于对冲通胀，虽然这个结论仍有可疑；不同之处在于并非避险资产，而是高风险资产。所以，取代黄金的说法不一定成立，至少在高度不确定的时期是如此。五月下旬以来，比特币与黄金的走势分化，正好说明这点。
