核心要点
比特币敞口需求： 随着现货比特币ETF持续资金流入，以及像“Strategy”这样的数字资产财库工具的表现，市场对比特币敞口的需求不断增加。虽然这种需求可能导致比特币持仓集中在少数机构手中，但这些产品为传统投资者提供了更多的投资渠道。
活跃度滞后： 尽管比特币价格突破历史新高，但网络区块的满负荷状态并未持续，导致矿工的盈利能力受限。交易手续费收入的低迷削弱了矿工维持网络安全的动力。
比特币应用扩展： 随着封装比特币（Wrapped BTC）及原生比特币应用的发展，持有者获得了新的收益机会，推动了网络活跃度。然而，自2024年8月以来，交易手续费始终处于低迷状态，未能突破150美元。长远来看，手续费收入必须在维持矿工动力和网络安全方面发挥更大作用。
一、引言
受监管比特币投资工具的推广和加密货币立法支持，比特币价格大幅上涨。尽管提高了投资者的安全性，但底层网络的可持续性却未能得到足够重视。如果忽视网络的活跃度，单纯依赖比特币的长期投资逻辑可能是不完整的。
在2024年9月发布的首份《比特币资产分析报告》中，我们强调了比特币的稀缺性、其在现代投资组合中的优势以及比特币ETF的兴起。比特币价格突破124,000美元，ETF资金流入呈上升趋势。在本次更新报告中，我们将深入分析通过ETF和财库公司获取比特币敞口的需求、该需求对网络活跃度的影响，以及2025年及未来比特币生态系统的新兴发展趋势。
二、比特币关注度的推动因素
（一）美国现货比特币ETF资金流入
自2024年1月美国现货比特币ETF获批以来，市场对其的关注起伏波动。目前，比特币ETF持有的比特币总量已超过100万枚，占全球供应量的5%以上。随着比特币价格创下历史新高，机构投资者和传统投资组合纷纷重新关注并增加对ETF的投资。
比特币ETF资金流入的增加，主要可以从以下几方面解释：
现代投资组合理论支持： 该理论认为比特币有助于提升风险调整后的收益。比特币与黄金、股票的低相关性，有助于实现投资组合多元化，进而对冲市场风险。
简化托管： 自行托管比特币需要在助记词管理和多签钱包等方面投入大量资源，而ETF则避免了这些复杂的托管问题。
便捷的接入渠道： 投资者可通过传统经纪平台参与ETF投资，无需接入新的加密货币交易所或进行点对点交易，符合其现有的投资习惯。
（二）Strategy崛起：杠杆化比特币投资工具
寻求更大比特币敞口的投资者开始关注专注于比特币财库建设的上市公司，Strategy公司（纳斯达克代码：MSTR）是其中的佼佼者。与比特币ETF相比，Strategy的股票波动性更大，能为投资者带来更高的潜在收益。Strategy通过杠杆模式增持比特币，其股票的波动性使得其能够持续发行低息可转换债券，并将所筹资金用于购买比特币。Strategy的核心目标是提高每股流通普通股所对应的比特币数量（即“BTC收益”）。投资者预期Strategy将持续增加比特币持仓，从而使得其股票价格相对于其基础财库存在溢价。
目前，Strategy持有的比特币已超过628,000枚，占当前比特币供应量的3%。这一数量仅比贝莱德（BlackRock）比特币ETF持有的比特币少约100,000枚。
Strategy通过“BTC风险”这一指标，衡量支撑已发行债券的比特币价值跌至债券面值的概率。如果比特币价格长期下跌，这一风险可能削弱Strategy未来购买比特币的融资能力，甚至迫使其减持比特币以履行债务。
三、网络活跃度与比特币需求是否相关？
正如公司收入决定股价，交易手续费也被认为是决定代币价格的重要因素。手续费不仅反映了网络的使用情况，也是矿工维持网络安全的核心回报。比特币的被动持有降低了网络活跃度和手续费收入，从而威胁到网络安全。如果矿工无法从区块奖励和交易手续费中获得足够收益，他们可能会停机，导致算力向少数矿池集中。通过分析手续费和网络活跃度的变化，我们可以判断其是否推动比特币价格上涨。
（一）矿池主导地位保持
自发布首份《比特币资产分析报告》以来，头部矿池对总算力的控制格局未发生显著变化。美国矿池Foundry控制着约30%的算力，紧随其后的是中国矿池蚂蚁矿池（Antpool），其算力占比为18%。矿池间持续争夺算力控制权，区块生成难度处于历史最高水平，矿池不断投入新矿机以维持其地位。
